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JamesSteel黄金基本面及其避险功

发布时间:2019-03-15 18:58:41

James Steel:黄金基本面及其避险功能分析

汇丰银行首席商品分析师James Steel

由上海期货交易所主办的上海衍生品市场论坛将于2013年5月日在上海国际会议中心召开。本届论坛的主题为期货市场的创新与转型。我的钢铁全程图文直播了本次论坛。汇丰银行首席商品分析师James Steel为此次贵金属国际研讨会发表主题演讲,以下为发言实录。

我首先感谢会议的组织者,感谢他们邀请我跟大家分享,能够来到上海令我非常愉快,我非常感谢他们的邀请,而且我也是感谢今天抽空来跟我进行交流。其实前面已经有了几位非常杰出的演讲嘉宾,他们已经讲了那么多了,让我再来补充一些什么新颖的观点,恐怕很难。反正大家都是英雄所见略同,我基本上也就是跟他们差不多的观点。我就想尽量不要再来重复他们刚才所谈的,尽量来讲某一个侧面。在这个面上我可以挖的更深一点,不过基本上来说我们几个发言者都是有着非常类似观点的。恐怕你们看不清楚,看历史黄金金价,金价在历史上面,其实刚才Jeffrey ristian已经讲了他的演变了,80年的2月份是850元每盎司,我们今天也是按照不变价格来计算的话,实际上现在是有大约200多,尽管是以名义价格来算的话,现在是一个高点,但如果说是以80年那时候的实际金价来算的话,那时候是要有800多美金一盎司,还要比现在高出400多。而且一直是在一段时间里面都是多头,在2011年以来就是这个状态,然后反应了现在的牛市。07年的时候,金价就上升,并且接下去就到了美国的次贷危机爆发的时候,接着就演变为了全球的金融危机。你们就可以看到黄金价格在危机当中的表现。其实黄金即使没有解决,但黄金是平息了这些危机。

你们可以看到这个红线,你可以看到黄金的表现跟其他的资产类别相比的话,在08年到11年阶段,其实黄金的表现是超过了其他的资产类别的。就是说相比于其他的资产类别来说,黄金的表现都要强的多。到了2012年,黄金就跌下来了,从12年的4季度开始,其他的资产类别的表现更强。而且近金价跟其他的资产类别相比更是下跌的厉害。这是黄金对于美联储一些声明的反应,在开头美联储宣布量化宽松的时候,市场是觉得会有更大的刺激了,所以金价是开始走强,然后预期可能接下去会出现通货膨胀,但后来市场的心态发生了转变,或者从11年底开始到13年这个阶段里面,美联储是通过了三轮量化宽松的声明,但并没有对于黄金直接产生影响,开头两轮量化宽松是对于金价的推高是很有意义的,但第三轮就没有什么意义了。没有人们所预期当中严重的通货膨胀。而且金融市场在下跌。第三个原因就是金融市场当中,人们觉得这次的量化宽松是一轮了,随着经济正常化之后,美联储就会开始购买债券而黄金实际上是一个预测性的市场。

这是后面这一段曲线的表现,根据我们汇丰的观点,其实我们现在的经济还非常低迷,现在的东张西张还不是一个严重的问题,可能利率还会保持比较长时间的低利率。那怕是结束了量化宽松、欧洲央行、日本银行甚至美联储,甚至中国的央行,也不是说就已经是进行了非常积极大量的货币宽松了。

下面我谈一下风险,可能在这方面我的观点跟前面的发言者是略微有所侧重,有所不同。我们对很多资产类别进行风险,尤其是风险的表现。像我们是经历了危机,相互之间会表现出很强的趋同性,就是说有些资产类别是非常趋于高风险的。他们之间的相关性可能会超过0.75,也就是说相关性很强,在高风险方面。或者是说有一类资产类别,他们是属于风险类别的。他们的相关性也是很高,这样是有一些新兴市场的股权还有美国市场的股票等等,他们两者之间的相关性也很高。这些资产类别收益表现,在危机当中表现出来的相关性就很强。因为在危机当中,恐怕人们难以去鉴别不同的资产类别。也就是说投资人可能在那些情况下面对于资产类别不会说非要去选择那一个了。那我们还有抓们的量化分析师,他们得到了牛津的物理博士,因为我们给他付的薪酬更高,所以科学界就失去了这位的学者,我们汇丰得到了他,让他专门做量化方面的分析。我们自己做经济本科学位的时候,我也是专门研究过经济量化统计学方面的计算,但我真的是不如我们汇丰的同事做的那么强。他就是指明实际上只有少数的几种资产类别,除了大宗商品,它们既不是属于高风险,也不是低风险的。其中重要的一个就是黄金,这个不是说黄金就是一个避风港,就是一个自然避嫌的工具,但实际上应该来说黄金可以成为你的投资组合当中非常重要多元化的类别,你如果说希望不要很对,一错就错很厉害的话,那么这个黄金就是处在中间位置,而且黄金又是流动性比较高的。还有像大豆、棉花,黄金就是在中间,他流动性是比较强的资产。既不是说属于大家是想要去承担风险更高的时候,一拥而上的资产。也不是属于大家在避嫌的时候大家去选择安全的资产。

我也是专门请我们的专家跟我们做过介绍。从07年的中期开始,黄金通常位置就是在这里,美元的位置是在左边,也就是说大家可以看到美元的币值跟黄金之间相关的关系了。还有一点大家也谈的很多,那就是通货膨胀下降。也是让金价今年跌下来了。我研究黄金这么长时间,我就是觉得黄金实际上是不会对通货膨胀做出反应的。他实际上是对于金融政策预期当中对通货膨胀的反应是有关系的。就是说通货膨胀率到底是多少,并不会对黄金价格产生直接的影响,而是说现在通货膨胀率是多少,然后大家预测金融政策可能是会根据通货膨胀率做出什么样的反应,什么样的调整,而金价就会对这个预期当中金融政策的反应做出反应。这可不是我们学经济学时读到的。

不过后来我意识到了,如果说通货膨胀率高出大家的预期的话,这个市场就会认为央行会紧缩了,利率要提升,美元要走强,金价要下跌,或者说通货膨胀率低于预期。投资人就会觉得接下来经济发展要放缓了,央行可能要放松金融政策,这样的话金价就会上涨。你们去看金价跟通货膨胀之间关系的话,似乎是不太理性的,似乎是疯狂的。

你们看这里,我放的并不是金价,通货膨胀预期是下跌的时候,金价就下滑。我们可以从另外一个角度分析黄金价格和通货膨胀的关系。这是一个超额回报率,比如说石油,不是说涨了8%,而是说跟样本,跟一个正常的回报相对的回报。这边你们看是有石油、大宗商品、金属、房地产,还有黄金。后面剩下来的几类就是说回报率是低于市场平均的,而前面那几类是高于市场平均回报率的。

为什么我们还要去关注央行的操作,是因为通货膨胀而不见得央行是朝经济里面注入了很多的货币。其实Jeffrey ristian刚才已经指出了,货币储量不见得是跟通货膨胀相连。因为这里面还有货币流动的速度,就是说要看货币跟交易的情况。如果说货币流通速度加快的话,通常黄金金价表示是比较强的。所以我们要关注的就是说什么时候货币流动的速度变快,美联储还有其他的央行,尽管是在向系统当中注入更多的货币,但这个速度并没有加快。

对于通货膨胀的抑制怎么样呢?如果说以个人消费支出衡量的话,如果是低于2%的话,应该来说会对金价有一个抑制的作用。当然了,不仅仅是通货膨胀了,还有其他的因素,而且黄金既是一个大宗商品,同时又是一个货币,黄金是从矿里面来的,当然是一个大宗商品,同时黄金又是一个货币,因为在各国之间可以用黄金来结清债务,而且也是外汇储备的一个手段。其实我们在美国参议院、伯南克之间有一些争论。他就问伯南克一个问题,黄金是不是钱,伯南克不想回答这个问题,如果说黄金不是钱的话,为什么我们外汇储备里面是有黄金的。通常美联储的主席就会说钱就是钱,黄金就是黄金,但伯南克也不能不同意黄金也是钱的一种。美元跟黄金是在大部分时间里面交易是有反向关联的。

你们也会看到人民币扮演者储备货币当中重要的角色,如果是中国人民币成为世界上主要货币的话,也会成为储备货币当中重要的一个种类。对于目前大家来说现在用美金还是比较方便。至少在我剩下来的职业生涯当中我所关心的就是黄金和美元币值的关系了。这两个之间,或者说通常有一个反向观览的关系。但更复杂的是美国以外的近况企业,他们必须卖出然后转化为本地的货币,所以在美元或其他的当地货币比价会对他们的生产成本产生影响,也会对黄金珠宝的成本产生影响。如果本地货币升值的话,对你来说购买黄金就更加的便宜。大家可以看到黄金的价格和美元的价格是有反相关的关系,但又有一些例外。大家可以看到黄金的表现比一些货币表现要好,一些要差。

到2月之前可以说黄金表现要比其他一些货币高出15%左右,这个是净投机头寸,从2001年以来一直没有做空,在90年代的时候,有很多的空投头寸,所以在整个过去的15年当中一直有非常强劲做多的头寸。在这张图上大家可以看到,进一步证实了黄金和美元反相关的关系。当他们做空美元的时候,他们会增加对黄金多头头寸。当做多美元的头寸,但他并没有做空黄金头寸,而是减少黄金做多的头寸,直到出现危机。这张图我之前都见到过,我一直认为黄金和美元都是出现这样反相关的关系。

但这个图上我们可以看到雷曼兄弟破产之后,出现了欧元区的危机,我们看到大量的投资者,开始大量的投资国债和黄金,这都是出现危机强烈的信号。投资者这时候他们都想要购买国债和黄金,两只都有避险属性。但近大家可以看到越来越多的是做多美元。对黄金的头寸开始下降。如果这种情况再一次出现,那么大家都知道世界又出现了问题。这个是HSBC资产配置做了很多的研究,来研究客户对于未来的看法,我们可以看到10月的时候人们担心会出现通缩,但情况并没有那么糟糕。这样的担忧到现在都已经逐渐消失了。所以美元开始走强,而黄金开始下跌。

这张图上大家可以看到股票和黄金市场不同的走向,大的基金投资者,主要西方大的基金投资者都是从黄金转向了股票。股票市场现在非常强劲,汇报非常好。前面我们也提到过,我们看到了大的反转,也看到大量资金从黄金转向了股票市场,股票市场规模大家知道比黄金市场大很多,黄金市场只占了整个金融市场很小的一部分。我们要将大量的东西从黄金市场拉出来转向股票市场。当然我并不是HSBC股票市场的负责人,所以我不能代他发言,实际上世界经济的增长并不能够支持整个股票市场的表现。但主要股票市场表现非常强劲。

我们现在不需要吸引投资者,投资者自动就会被头向股票市场。这个图上可以看到,有大量的黄金的抛售,我不记得HSBC做的操作,到2013年的时候,90%的黄金供应是以ETF的形式。现在这个数字已经降到了75%。事实上我们现在的水平仍然是属于危机之前的水平,Jeffrey ristian前面也提到了,我们下降到了07年之前的水平。因为整个ETF当中还有很多的个人投资者,很多都是高净值的个人,很多的研究现实,他们可能会进一步持有黄金。很多人他们也希望能够使黄金进一步的实现资产的多元化。

和其他的大宗商品相比,黄金百万比较差,但基本上大部分大宗商品价格都有所下降,但黄金下降的比例超过了其他的大宗商品。我们把ETF和comment(音)加在一起,大家可以看到未来期货市场的表现,但很快之后ETF的投资量就大大超过了comment,但有趣的一点comment是对价格比较敏感的。ETF就不是这样,除了2008年直到我们没有看到ETF大量的平仓,从长期来看我经常给对冲基金展示这张图,这个是美国国债和GDP的比例。美国历史上很多时候这个比例是40%到60%,只出现了三次特殊例外,就是美国内战还有一战和二战,除此之外下降的比例很快。大家可以看到美国的机构投资者有很大的影响。如果超过这个水平的话,金价会有一个上涨。近美国财政赤字有所下降,因为国会采取一些举措措施。以及失业率有下幅度下降,我们HSBC会认为美国的财政赤字和GDP的比例仍将维持在很高的水平,在日本也是如此。西方国家随着人口进一步老龄化,加上高负债,加上经济增长低迷,所以西方国家很难逃出债务的陷井。从另外一个角度关注黄金,实际上黄金是一个信心的晴雨表,它和铜、大豆、石油不同。为什么要用黄金?因为我们之前曾经说过它没有信用风险,它对中央银行政策变化敏感,同时可以反应政府的政策,可以反对民众对政府的信心。这是我得到美国的情况,但同样也适用于日本和西欧,事实上只要有一个政府或者公众民调的话,大家都可以用这张图,一旦公众满意度比较高的时候,金价就会下降。事实上这是一个不满意,或者是失望程度,一旦失望程度增加金价就会上涨,近我们可以看到对政府满意度有所恢复。近我们可以看到对政府政策信心有所上涨,所以金价有所下降。这也是适用西欧和日本,这里我不举其他的例子,之所以举这个例子可以显示这两者之间的关系。

大家可以回到布林顿森林体系和美国总统民意调查满意度和金价的关系,如果对总统满意度增加,也就是说公众对于政府政策信心增强,金价就会下降。如果对总统满意度下降的话金价就会上涨。这也适用于欧洲四大经济体,像法国、德国、意大利以及日本。事实上对政治家的满意度比较满意,失业率比较低,对政府的信心就比较增强就没有理由要购买金价。如果你对民选的领导人充满了怀疑,可能你失去了你的工作,或者有可能失去你工作,或者通胀很高,或者价格很高,或者突然之间充满了不确定性,那情况就不同了。这里我选了奥巴马的民调满意度。大家可以看到他当选总统的那一天市场民调是的,当时金价是的。

特别是2010年夏天的时候,金价很高,金价下降的另外一个原因,也就是它在获得连任的时候,金价开始下跌,后来奥巴马的民调满意度又上升到了50%以上,虽然不是很高,但大家可以看到金价又有所下跌,这个适用于国内和国际。当里根当选总统的时候,金价下跌,而后来出现了秘密销售武器给伊朗这样的丑闻爆发之后,里根总统政府面临了很大的困难。当时金价又出现了上涨,在99年克林顿执政的时候,克林顿当时的民调满意度非常高,他的支持率很高,金价非常低。而出现了莱温斯基丑闻之后民调满意度非常低,我们会发现在出现莱温斯基丑闻之后,克林顿在世界各国都非常低,除了法国之外,那时候金价就非常高。如果大家看到民调支持度或者信心增强的话金价就会下降。

在谈到经济政策不确定性,如果出现了经济数据低于预期的话,也就意味着经济出现了更多的不确定性。金价市场就会出现快速的回升。大家看到这个金价的快速下降,可以说与市场不确定性大大的降低。现在我们不确定性又有所下跌,所以说金价也下降了。如果一旦不确定性有所增加可能金价又会有所上升。这个图之前发言人也提到了,可以说对金币需求很多,有很多来自于亚洲,也有很多来自于美国。我们可以看到四月份禁闭的价格下降很快。所以需求大增,前面发言人提到很多欧洲中央银行大量的卖出黄金储备,而新兴市场经济国家的中央银行买入黄金。可以确信的一点,可以说这个市场是发生了巨大的转变。

我们可以看到中央银行开始大量购买黄金,印度就是一个很好的例子,为什么中央银行会购买黄金?一个是处于组合资产多元化,同时也是为了加强中央银行的力量。所以说新兴市场的中央银行他们在国际体系中的作用越来越强,他们希望用自己的黄金储备。因为它会带来荣誉,很多新兴市场的中央银行他们也希望能够拥有像发达国家中央银行那么多的黄金储备。新兴银行的中央他们用大量的美元,欧元和日元没有多大吸引力。所以对他们来说用大量美元之外希望用大量资产来分散他们的组合。出于这些原因,近美国贸易赤字有所下降。未来美国还会保持经常帐户的赤字,可能会比之前的下降,但只要有这样的赤字,我们就会看见有更多的储备。

在90年代的时候,新兴市场的央行到底是怎么做没有人关心,因为那时候没有黄金储备。在80年代末、90年代的时候,印度实际上美元是很低的,而且像中国当时的外汇储备量也很低,但后来新兴市场的央行储备是大大的增加了。当时的情况不一样,那时候那些新兴市场的央行根据没什么储备的。

这时候央行购入黄金很多,而且从香港流入到大陆的黄金也很多。再看一下近况生产,前面Jeffrey ristian也提到了,实际上近况的生产成本也在上升。像在澳大利亚如果说近况的话,可能一年工程师能够挣30万,在二战以后,一些矿业学校的毕业生,一直到去年的毕业生,在80年代的时候,毕业生他们还是有着相当好的去向。但问题是在近的这些年当中,可能不见得是能够找到合格的人才。而且生产的成本现在是太高了,还有黄金首饰需求的情况,现在价格已经是足够低了,所以购买黄金首饰的热情高涨。这是印度和中国的比较,这两个国家对黄金首饰的需求,都是非常高的。而且中国还超过了印度。这个是印度黄金首饰的需求,跟印度卢比的比较。看币值跟印度人对于黄金首饰需求相互之间的关系。还有Jeffrey ristian讲到当价格跌到1620以下的话,对于黄金的循环再处理,这样就会增长。所以黄金的废料实际上价格往下走的时候也是很重要的,而且亚洲的黄金废料市场,对于价格是非常敏感的。而西方的市场对于价格就不那么敏感了。因为首饰对于他们来说更多是一种情感上的因素,可能西方黄金废料的市场,更多是因为其他的因素。可能是因为失业率在上升。

我想说,当这个世界是属于蓝色的这一片,也就是说是自由化、全球化,政治地缘、风险因素下跌的情况下,也就是说在2001年那些年代,那时候金价是下跌的,但如果当世界处于红色的地区,也就是说国家债务上涨,保护主义情绪抬头,其实这次你们看中国总理到欧洲访问的时候,也看到了保守主义态势的抬头。还有有更多政府对于经济干预的话,这一种情况下一般来说是黄金市场走强的时候。还有政治地缘风险这点也会影响到黄金的价格。

这当然是很重要的,我希望你们每个人都看看免责声明,汇丰银行或者说我本人对刚才我所说的这一些都不能负责,关于我说的这一切都不能成为你们基本的依据点。

提问:

刚才您提到黄金的储备主要指的是ETF的量大概是有704万盎司,大概折合吨是2200吨。2200吨这个储量个问题是不是都在LBMA?

James Steel:

我说的黄金储备是指央行黄金储备。

提问:

我想问一下内外金价,不是差价比较大,如果储备可以自由的提出,如果允许这些LBMA标准的黄金到境内交割交易的话,是不是境内外差价很快就没有了?

James Steel:

是的,刚才Jeremy East是提到这点的。确实在上海是有溢价,印度也有溢价,如果说有实物黄金能够进来的话,这样的话大陆这边的溢价是会缩小。

提问:

从交易的渠道可以提取的黄金储备是2200吨这个概念?

James Steel:

我不知道LBMA的储备到底是多少。有谁是来自LBMA的,他们的黄金储备是多少?是不是Jeremy East可以回答这个问题?

Jeremy East:

LBMA是伦敦黄金市场协会,这是一个银行的交易者协会,我是在LBMA理事上面的,LBMA实际上不持有黄金,是由LBMA下面的会员,可能是清算行等等他们持有黄金。他们持有的黄金量我们公众是的不到这个信息的,我们不知道他们下面会员有多少信息。

提问:

我知道有这样一种观点,黄金的货币金融属性构成了它长期基本面的支撑,这个表现为近十年来看到黄金价格跟央行资产负债表有非常强烈的正相关。过去几年美联储通过一系列的量化宽松,试图置换和修复企业个人得资产负债表,结果就是我们看到私人部门的趋杠杆,但央行的资产负债表一直在扩张。我不知道您是否认同这种逻辑构成了这几年来金价上涨深层次的原因?如果这种逻辑存在的话,我第二个问题是找这个推理的话,对黄金价格真正有威胁的应该是说美联储在未来两三年内有可能真正实质性的缩表,您认为是否有这种可能性?

James Steel:

我觉得美联储资产负债表的扩张,包括他们的量化宽松,跟黄金价格的走向,确实是有关联的。前面两轮是对于黄金走向具有明显的作用,当然第三轮表现可能不那么明显了。从12年底到现在,我们是在密切的关注着美联储新的作为。根据我们汇丰的观点,那怕有新的量化宽松,利率水平还是在低水平上面。可能会有更多的对冲基金,他们会抛出去。就像Jeremy East所说的,这可能是一种动态的交易。如果看长期观点的话,的风险也许是下面两点中的一点,一个是美国、日本、欧洲,他们的债务风险,有可能会有长期的稳定性。包括股票市场,也许会继续表现很好,对黄金来说差的情况是通货膨胀低,但增长很高。另外是政治紧张局势降低,就是在90年代的局面,大家觉得这对世界上来说是好事情,但对黄金市场来说不见得是好的情况。但看起来这种情况不太会出现。


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